够不到的资本 from黄一琨

要赴海外上市的中国民企们，能够越过刚刚加诸眼前的政策天堑吗？
民企红筹之死

一大笔钱，伸出手却拿不到。2007年，众多优秀的中国民营企业就要面对这种煎熬。 这是个新麻烦。 因为过去两年事情并不是这样——只要你的企业足够优秀，就会有钱砸到你的头上。
由于流动性过剩，中国经济不断被看好，数量庞大的资本向中国流动，希望搭上中国经济发展的高速列车，然后以钱生钱。带着这笔钱来的私人股权投资者们（以下简称PE）最青睐的是中国的民营企业，希望投资它们，培育它们，最终带到海外资本市场，自己功成身退并获得丰厚回报。PE们相信民营企业正是中国经济腾飞的发动机，
“我只瞄准民营企业。”磐天中国资本（Pantheon China Acquisition Corp.）合伙人、董事长兼CEO陈大江说。这是一家已经在美国OTCBB市场（一个电子报价系统，显示的是许多没有在美国NASDAQ和全国性证券交易所挂牌的OTC证券的价格信息）上市的私募基金，正寻找着年净利润5000万人民币，成长性较好的中国民营企业，一旦找到合适的对象，磐天就会致力于将它带到海外，最终在NASDAQ上市。2006年全年，一共有86家中国民营企业在境外上市，已经远远超过了国有企业13家的上市数量。 现在，中国民营企业的机会依然很多。“以前PE会有明确的行业要求，比方说只做IT,或是食品。现在他们有点疯狂，你告诉他们企业过往赚了多少钱，以后会赚多少，算下来如果OK，他们就投。”中伦金通律师事务所的合伙人刘凤良说。惟一的变化是一纸文件——“10号文”。 这个由商务部等六部委联合制定的“2006年第10号文”——《关于外国投资者并购境内企业的规定》，挡住了中国民营企业变身海外红筹，迈向海外资本市场的道路。陈大江现在不得不考虑一下“10号文”，他需要耐心向他选中的企业解释，为什“10号文”不会影响他们之间的合作，并且努力打消他们的顾虑。但如果早一年，他只需要进行挑选优秀的中国民营企业就行。

最爱“红筹路”
肖南知道这一切的时候，已是2007年的3月了。他的第一反应是：“这个‘10号文’是暂时的吧。”肖南是成都岸宝纸业集团有限公司董事长，这是一家专为康师傅和统一方便面生产纸碗的民营企业。2006年末，他刚制定了企业上市的计划。 肖南为自己的企业选择了红筹上市的融资方式，在他看来，这条路非走不可。为了给这个自己一手创办的企业融资，肖南和其他民营企业家一样，像在走迷宫。试试这条道，走不通，那就再尝试另外一条路。 肖南首先发现贷款这条路走不通。作为一家民营企业，一直以来只有两家商业银行愿意向他提供贷款。其中一家还不接受现金流和应收帐款做担保，因而能得到的贷款金额很有限。 接着，肖南又尝试和泰国的詹氏家族合作。“那个泰国的老爷子有的是钱，只要告诉他这个行业前景有多好，他就愿意投钱。所以现在我给他股份，而且几乎每个月都要去一趟泰国，告诉他公司发展得有多好。” 不过这些钱并没有多到足以支撑企业的长远发展。因而，肖南的计划是，一旦自己的企业发展到销售额2亿、投资收益率25％时就去上市，以募得企业发展所需要的资金。与他合作的泰国企业也是上市公司——这个样本让肖南知道公司上市之后企业的更能如鱼得水。 肖南没有选择国内的A股市场，甚至也没有选择深圳的中小企业板。
“门槛太高，限制也太多。排队排得太长。”他说。而2004年的“王小石案”也让他对进入A股市场信心不足。 “王小石案”中，证监会发审委工作处副处长王小石涉嫌向申请上市的企业出售发审委委员名单而被逮捕，震动巨大。根据规定，在审核企业上市过程中，只有当参加发审委会议的7名委员中5名同意，才算通过。因此，一些申请上市的企业便想方设法获得审核本企业的委员名单，以便在会议前进行暗箱操作。王小石一案既使得一些希望通过“财经公关”手段抄捷径上市的企业噤若寒蝉，也让一些希望在境内上市，但不得其门而入的民营企业对上市视若畏途。2006年9月，英国伦敦证券交易所的AIM二板市场在成都的一场推介会触动了肖南赴英国上市的心思。AIM抛出了诱人条件：对上市公司的行业、融资规模、企业大小均无硬性规定，上市申请文件也不经交易所预先审核，对公司治理也没有要求。 而在英国AIM来中国推销自己前，美国NASDAQ、新加坡证券交易所、日本东京证券交易所、韩国证券交易所等都已在中国向意欲上市的民营企业抛出绣球。 和他们一同前来的，还有大批PE。根据《私人股权情报》（Private Equity Intelligence）的统计，2006年可用于投资中国市场的PE新增了40家，实际投资130亿美元，新筹142亿美元的资金。其中还显示，大型私人股权投资公司黑石、KKR等都在中国厉兵秣马，一些著名企业的退休CEO们也亲自带着自己的私募资金来到中国。
肖南很乐观。2006年，他的“岸宝纸业”年销售额达到了2亿元，已经得到了一些境外PE的青睐。 他想从PE那里得到的不仅仅是钱。对于他而言，他要利用这个机会克服民营企业的短板，比如：管理，全球战略性的视野……然后从一个家族企业变成一个大企业。 PE的确能帮上这个忙。转战了各个国家，他们有丰富的管理经验和市场观察力，而对国际市场的了解使他们能够带给民营企业更开阔的视野。 早肖南一步的汇源果汁已经尝到了红筹路的甜头——这家果汁生产企业于2007年2月23日成功在香港联交所上市，一举融得24亿港元。 在上市之前，汇源进行了几轮融资，法国达能集团、美国华平投资集团、荷兰发展银行以及香港惠里基金共同投资汇源果汁2亿多美元，并帮助汇源上市成功。
“产业投资者在销售和研发方面对企业很有帮助，而财务投资者能够提高企业财务管理能力。”汇源果汁集团的执行董事路长青说。
与汇源合作的美国华平投资有非常强的提高企业财务管理的能力；荷兰发展银行在全球农业的研究与发展方面颇有建树，在全球亦投资过大量农业相关类企业。“这些会为我们的发展和决策带来不同的视野。”路长青说。 汇源早在外管局11号文出台时就对政策风险高度关注，并在10号文出台之前搭建完成了红筹上市所需的各种架构。上市成功后，一直困扰企业发展的资金问题得以缓解。比起几年前为解决资金问题，与德隆合作，将51%的控股权拱手相让，境遇天壤之别。目前，肖南的岸宝纸业不可能像汇源那样幸运了。
“今年我还不着急，如果明年后年还这样，那我要急死了。”肖南说。

“10号文”
“10号文”会是红筹模式的终结者吗？中国的民营企业为了海外上市，通常以个人名义在开曼群岛、维京、百慕大等地设立“特殊目的公司”（SPV），再以境内股权或资产对SPV公司进行增资扩股，并收购境内企业的资产，然后以SPV公司的名义在境外上市。这就是著名的红筹模式。 看起来颇费周折和钱财，不过，在民营企业家眼里，这一点都不算是赔钱的买卖。因为这样能够规避掉监管机构的诸多限制，省去漫长的审批时间，并且不用面对那些暧昧不清的“潜规则”。
与在香港联交所H股直接上市相比，红筹模式的优势首先在于没有规模门槛的“456”限制——即要在海外H股市的企业，净资产不得少于4亿元人民币，上一年度的税后利润不得低于6000万人民币，并需要显示出有增长潜力；按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元。更重要的是，红筹股公司的资产运作较H股公司更为自由，H股公司的资产运作要受到来自内地多个政府部门的限制。 嘉富诚国际资本有限公司在其《2006年中国企业海外市场IPO研究报告》中说：“2006年中国企业海外IPO大部分都采用了红筹的方式，共计81家，全部为民营企业。”然而，监管机构越来越难以容忍庞大的红筹上市队伍不在自己的掌控之中。三年前，商务部研究院梅新育博士领衔组织题为《中国与离岸金融中心跨境资本流动问题研究》的研究课题，最后的报告中列出数字：2004年第一季度，英属维京群岛、开曼群岛、萨摩亚在中国外资来源地中分别排行第2、第7和第9位。中国自上世纪80年代以来，大约有4000名腐败官员逃往国外，带走大约500多亿美元的资金。这些官员的资金一般都是通过“可信赖”的离岸公司向外转移的。该报告试图说服监管机构，通过红筹模式，有太多资金不在他们的监管之内，后果是，大量资金外逃，公司欺诈，转嫁金融风险…… 梅新育的研究报告在2004年年中引起了国务院的注意，温家宝总理分别给央行行长周小川和中国银监会主席作批示，黄菊副总理则批示给前国家外汇管理局局长郭树清和中国证监会主席尚福林，要求金融管理部门尽快洽商提出解决办法。
于是，2005年上半年，外管局连续出台“11号文”和“29号文”封杀红筹模式。此举引起了业界的激烈反应,当年11月，外管局又出台“75号文”，一改“11号文”和“9号文”中的严厉态度。政府部门在与此文同时出炉的新闻通稿中表态说，允许境内企业通过红筹方式融资。不过，就在适度为红筹“放闸”还不到1年，商务部“10号”文出台，适度放开的口子重新收紧。

掣肘
“10号文”让很多民企在海外红筹路上踯躅不前。过去境内企业以外资名义到境内投资或到境外设立SPV公司再返程投资时，除了特定行业或投资金额大，要到商务部申请审批外，一般由省级审批机关审批即可，现在权力尽收商务部。设立SPV公司的审批主导权也由外汇管理局转移到商务部。SPV公司其后不管是现金并购或换股并购（以股权作支付手段），也都需由商务部审批。 而长期以来对海外红筹上市未得置喙的中国证监会也在10号文中扩展了自己的权力——SPV公司境外上市交易，需经中国证监会批准。
许多业内人士认为，从11号文到10号文，呈现的仍然是中国式的监管特色——部门关门立法，部门之间争夺行政权力。 易凯资本首席执行官王冉表示，自己认同政府监管的初衷，“惟一的问题是在那些不涉及禁止外商投资的行业、不涉及国有股权、不涉及上市公司、也不存在恶意外汇出逃或资产转移的案例中，政府是否还有必要东一个规定西一个规定，左一个槛右一个槛，弄得正常的交易无法推进，私人对于私有股权的正常处分权无法实施？”“我理解政府部门想要监控腐败官员的资金外逃渠道，但是难道这些人还会通过SPV公司返程投资吗？”嘉富诚国际资本有限公司董事长郑锦桥说。一刀切式的监管思路，使得民营企业海外上市难度骤增。郑锦桥说，10号文出台后，SPV公司返程收购及上市，光提交给中国证监会国际部的文件就增加了16个。整个上市过程增加成本300万到500万人民币。 文件的不明晰，缺乏操作说明也让业内人士困惑不已，上市周期不确定性增加。
“围绕相关的法律问题你咨询10个律师可能至少会得到5个不同的答案。”易凯资本首席执行官王冉说：“as clear as mud，象泥巴一样透明。” 此外，10号文的一些规定几无操作可能。比如目前SPV公司返程收购国内公司资产的时候，主流方式是采用换股，以弥足收购资金不足，并且节省交易成本。而10号文规定，SPV公司必须在一年之内实现境外上市，如果一年之内不能上市，商务部的批准自动失效，境内企业股权结构恢复至并购前，也就是企业之前付诸的所有努力瞬间归零。
“企业上市是一个充满变数的过程，上市时机的选择完全取决于当时当地的市场状况，怎么可能硬性规定企业的上市预备时间呢？”郑锦桥说。事实也加剧了业内人士的担忧——从文件正式实施那天起，还没有一家意欲境外上市的民营企业获准放行。甚至是红筹上市的第一步——申请设立SPV公司，在全国范围都未有一家获批复。
上海大成律师事务所的申林平律师分析说，政府根本不鼓励优质的民营企业去海外上市。“前些年A股市场很不好，新股停发，所以监管机构可以容忍境外上市。现在A股市场很‘火’，所以政府想让好的企业回来”他说。前几年，他编写了《中国企业境外上市法律实务》，现在，他认为是时候编《中国企业境内上市法律实务》了。而他的很多同行也在为迎接企业A股上市而带来的市场机遇做准备。 刘凤良现在的客户中还有一部分仍苦苦寻求境外上市的道路。他在“10号文”出台之前给他的客户都出具意见说：不论“10号文”内容如何，都要抢在9月8日生效前先完成红筹重组的整个境内审批过程。有些客户这样做了，于是现在不再受“10号文”的限制，并可以顺利境外上市；而另一些对“10号文”信心满满的客户，原本的上市计划付之阙如，懊恼不已。 他的一个客户是一家去年年利润达到9.8亿元的有色金属企业，国有商业银行一度追着这家企业要求贷款。而从去年年底开始，银根紧缩，银行纷纷要求提前还贷，而贷款都已作为固定资产投入，原本的海外上市计划已成泡影，企业即将迎来发展历史上最严峻的挑战。

绕道
“商人总是有办法的！”肖南说。比他先行一步的民营企业家们已经在想办法了。在他们看来，这只是迷宫中的另一堵墙。换一个走法，终究会走通，只是不知道要费多少曲折。而刘凤良的客户担心的，正是这种曲折。1998年，春都集团的董事长高凤来为了公司能在境内上市，亲自来到北京来，每天早上7点就到中国证监会，给每个办公室都打上水，走廊也扫得干干净净，这样坚持了很久，才疏通了高层关系。刘凤良回忆说。而现在刘凤良为了客户要绞尽脑汁的，是要想出如何通过法律方式，绕过“10号文”。“如果境内企业已经是一家外商投资企业，就不再适用‘10号文’。有关公司股权重组，则要适用原经贸部关于外商投资企业股权转让的若干规定。因此，很多企业就是利用这个政策空间，利用已经有的外商投资企业这个壳资源。”他说。这是他想出的第一个办法。“或者，设立外商投资企业（一般是合作企业）将外资先引进来，然后等待商务部关于适用‘10号文’的审批。”这是另外一个无奈的办法。因为谁也不知道未来会怎样。这个无奈的办法风险很大。PE们投资企业后，退出的主要途径就是让这个企业上市，一旦没有了退出途径，PE们对于是否投资就有顾虑。“在这种情况下，对企业的估值水平就会降低很多。很多企业为了获得发展的资金，不得已只能接受这样低的估值，等于是贱卖了。”刘凤良解释说。而他已经见证了几个企业“贱卖”的过程，“协议签完，那些企业的老总都说不出是在笑还是在哭。”比这招更险的棋还有。美国万通投资银行执行董事孙飞自称自己能够让民营企业顺利海外上市，他并不多透露细节，只是在记者采访他时，他仍频繁地接着电话，以安排几位领导的会面。另外，在记者采访中也遇到几名企业家觉得自己能量不小，可以上下活动，以获得境外上市的机会。10号文如一道堤坝，拦腰斩断了中国民营企业海外上市的潮流。这给商务部外资司带来了巨大的压力 。一位业内人士说，自己曾就此事与商务部外资司主管官员交流，该官员表示，一刀切的“10号文”确实有其问题，而众多正处于慢慢审批过程中的民营企业也动员了各种游说力量，希望“闯关”成功。这让外资司压力倍增。但是由于高层批示在先，目前实际操作部门不敢有半步僭越。“目前我们手头的客户都是在10号文之前完成各项准备的企业，其他的只能等等看。”王冉说。作为财务顾问，嘉富诚国际资本公司的客户也因为10号文，呈现苦乐不均的状况。“南方的一些企业比较超前，早几年已经完成了SPV的设立，不用受10号文的限制，而内地的企业只能眼睁睁地等待。”公司董事长郑锦桥说。困扰企业家和律师们的这些问题也在困扰着PE们，当然他们的日子要好过一些。 而更多的PE以后也许会考虑让自己投资的企业直接在中国A股上市。全流通问题的正在逐步解决，国内上市公司市盈率颇高，这让PE选择中国股市变得可以接受，即使进入中国，等待人民币升值也是一见有利可图的事情。
“如果是现在，我就不会把携程带到NASDAQ上市了”红杉资本中国合伙人沈南鹏说，这位先后带领携程旅行网和如家连锁酒店海外上市的投资人坚持认为，“10号文”并不会给海外PE们带来什么困扰。 另一家来自美国的PE——堡航集团（Shipston Group）副总裁王文勇也同样认为，中国股市的确是个很好的选择。“不过，这并不意味着政府就应该强迫企业在A股上市，就像不能强迫别人爱你一样。企业自己会有理性，如果A股市场确实好，他自然会作出选择。”王文勇说。“10号文”对于他而言是个十分不好的信号，而且似乎又一次证明了境外资本对中国的假设——在新兴市场国家，最大的风险是政策不确定。但是王文勇说，堡航集团依然准备将在俄罗斯、乌克兰、哈萨克斯坦等一些国家的投资逐步退出，筹措10亿美元左右的资本进入中国。

如果
现在，业界正在翘首等待三套法规的颁布，它们分别是《上市公司国有股权转让管理办法》、《新的外商投资产业指导目录》，以及“10号文”的实施细则。与此同时，有关成立涉及跨境交易的独立审批和协调机构的呼声也越来越大。“如果我们企业能上市，那么我们的年营业额能够达到10亿以上。”肖南说。他现在的年营业额在2亿左右。
“如果联想没有在美国上市，那么它就不可能收购IBM”。路长青说，他所在的公司“汇源”已经在香港上市，并瞄准了整个亚洲市场。“如果‘汇源’在今后依然能够有个宽松的环境，在资本市场上搏杀，而不是受到政府的各种限制，那么它很可能成为中国的‘可口可乐’”刘凤良说，他已经看过太多的企业由于被政策束缚住手脚而死去。 如果只是如果，未来依然需要等待待……